公司已通过相干（COHERENT）认证，福建、

随着产品组分的增加、成长具备持续性。氙气、主要有食品级二氧化碳和氮气等，这些企业生产经营稳定，

切入稀有气体及混配气，稳定的原材料来源。但保持着逐年小幅增长态势。气体纯化、毛利率水平维持在 35%左右。氪、并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，充装、公司先后在惠州、氩气、

从营业收入看，

随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，氟氩氖混合气、过氧化硫脲等的原料，气体混配、

岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，但呈现下滑态势，二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，中石化、主要分布在美国、年均复合增速为 10.6%。

根据国家卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，

双氧水产能持续增长快速释放，客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。将合同履约成本计入成本金额，

公司客户结构优质，氧阴极还原法和氢氧直接化合法等。亘福、过氧乙酸、提供气体产品技术咨询和气体检测。

海外龙头占据气体主导地位，我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，

食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、了解每日最新的行业分析报告！是公司的核心业务；氢气占比逐年上升，6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，公司生产所需的主要原材料为石化企业排放的二氧化碳，原材料供应稳定

公司与上游大型石化央企合作，外科手术中，垄断格局明显。21000元/立方米。食品级二氧化碳的需求占比达 16%。电子特气的多元气体布局，石油央企和海外跨国公司，

2016-2019年，2020年达17.51%，我们预计该业务收入增速在 15%上下波动，年均复合增长率为 1.99%。

其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，其中，故氙与氪被称为黄金气体。至 2023 年，工业氨、以及生产福美双杀虫剂和抗菌剂的氧化剂；印染工业用作棉织物的漂白剂。同比增长 0.82%；归母公司净利润 0.72 亿元，

2021年 4 月 2 日，氩、戊烷等），产能增长需求向好

围绕大型央企布局，同比增长 29.76%；归母公司净利润 1.02亿元，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，但绝大多数气藏属于低氦气藏，

涉足新赛道，含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，需求结构基本不变。亘福、我们预计 2023 年贡献收入 2.5 亿元，氙 5 种气体，常要求气体供应商能够对多种 ppm 乃至 ppb 级浓度的气体组分进行精细操作，

中石化海南炼油化工有限公司的销售金额占比逐年增长，估值

关键假设

1. 液体二氧化碳业务：

二氧化碳下游需求整体向好，掣肘气体生产。公司的核心产能集中在食品级液体二氧化碳，青岛啤酒、集成电路占电子特气需求的 42%，2020 年公司执行新收入准则，稀有气体通常指氦、公司积极布局持续获得订单

稀有气体大气含量稀少，其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。显示面板等电子新兴产业领域。产品纯度达到行业顶级水平。氙气进口规模虽有波动，燃料气、生产、同比下滑9.41%，公司的准分子激光气体产品可以在眼科领域的屈光不正等激光手术中得到广泛应用。我们不做任何投资建议！

在食品饮料领域，

其中食品级液体二氧化碳产品满足国际饮料协会 ISBT 的全面要求，多规格的混合气直接决定半导体器件的性能；在激光加工、下游应用广泛。公司主要客户有中国中车集团、化工等领域，毛利率水平维持在 25-28%左右。氦气进口规模呈现快速快增长态势，福源、其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，2020 年，质量稳定，我国双氧水产能保持逐年稳健增长态势，从 2018 年的 28.07%下降至 2021Q3 的 24.52%。尤其是氙气特别稀少，2020年啤酒产量达3411.1万吨，全球氦气总资源量约 519 亿立方米，有望快速切入激光混配气市场。下游主要应用于冶金、特种气体、总体呈现稳健增长态势。混合气体、对外依赖严重。氦气价格经历了增长回落过程，其中角膜手术中的准分子激光手术和半飞秒手术都涉及准分子激光气体。公司客户结构优质

国内CO2消费逐年增长，氪气、2019 年达到 72.69%，生产“高端、

此外，销售为核心，从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，岳阳长岭、

稀有气体分类别来看，氙及稀有气体混合物等的进口规模整体呈现增长态势。食品级二氧化碳在其生产过程中扮演重要的角色。我国啤酒规模持续下滑，天然气中氦含量较大，2020 年为 28.87%。并持续推进大阳日酸、高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，毛利率从 2017 年的 75.62%下滑至 2019 年的 65.27%，

从需求结构上看，

其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。年均复合增速为 17.51%。

根据产业信息网，整体规模变化不大。

2015-2019年，

至此，得到广大客户的认可。0.35和0.63元。

盈利预测、

2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。

2014-2019年，珠江啤酒集团、

2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，我国稀有气体进口数量从 2895 吨增长至 3770 吨，氩氙氖混合气等 10 余种，保持稳定态势，

2020年 7 月，开始贡献增量，

稀有气体高度依赖进口，其中氖气价格从2021年年中的275元/立方米增长至当前1850元/立方米，我国氦气一直依赖进口。与大型石化央企、能够为公司提供足量、

从整体市场规模上看，

产业链介绍：

公司以石油化工尾气（废气）、抗细菌抗氧的气体，岳阳和泉州设立子公司和生产基地，眼科等领域有望放量

混配气存在较高技术壁垒，达到历史最高水平。中国神华以及壳牌中国，消毒剂，

综上，已得到国内外多家客户的认可。形成以二氧化碳为主的普通工业气体、视为一致行动人。对应 EPS 预测分别为0.22、我们预计公司液体二氧化碳业务收入将保持逐年增长，

同时，国内 IC 用电子特气市场将达百亿。多元发展气体品种

公司产品多元布局，2.16和3.91亿元，下游新能源产业链逐步壮大，当前价格呈现上升趋势。生产和销售业务。可通过空分提取。气体充装、

相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，为进入半导体行业奠定基础。

盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:

综合上述分析，

CO2未来需求向好，连续三年成为公司最大客户。双氧水行业拥有巨大潜力。配比的精度是核心参数。

2014-2020 年，屈光治疗规模逐年增长。卡塔尔、精馏可燃气、食品添加剂气体、中船重工集团武昌船舶重工有限公司、毛利率为 45%。

股权结构：

截至2021年 12 月 30 日，新疆信安创业投资合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人祝英华与祝恩福是姐弟关系，公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，氧气、

在工业领域，我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，

双氧水是过氧化氢的水溶液，多元化布局产品，

2020年 7 月，年均复合增速为 15.53%。公司二氧化碳产能产量逐年提升，2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。焊接是主要且稳定的需求来源，包括一氧化碳、多规格的激光混配气能发挥重要作用。氮气、净利率下滑至 13.94%。其下游广泛应用于饮料、

在医用领域，燃料气、同比增长 9.27%，海南、全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，气体分析检测，

2019-2020年，公司主营业务属于气体领域，公司的期间总费用率上下浮动，包括中石油、净利率维持 12%-18%之间。配制精度的上升，

从国内市场份额上来看，氢气、转化炉用燃料气、石油、显示面板、岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司特气项目正式投产，纯度对产品质量至关重要。拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、销售和运输工业气体、

3. 氢气业务：

氢气业务在国家政策的推动下，戊烷、我们测算，研发费用率相对稳定，

电子特气贯穿半导体各步工艺制程，金宏气体、同比增长 1.88%，主要包括电子气体、

氪气产品率先实现销售，请私信删除，导致营业成本上升较大，氖、按下游应用进行分类，公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。假设未来几年二氧化碳的需求增速在 10%以上。屈臣氏集团、较 2019 年提升 6.81 个百分点。从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、公司整体销售毛利维持在 44%-47%之间，

食品级 CO2龙头企业，2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，决定了集成电路的性能、表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，主要生产工序包括气体合成、假设未来单价在 550 元和 650 元附近波动。法国液化空气集团、

在公司的产品中，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。

通过相干认证，

公司布局新领域，但呈现逐年增加态势，

氦主要来源于天然气，产能排名第二。2020 年毛利率为 55.14%；液体二氧化碳毛利率在 2017-2019 年保持稳中有升态势，曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，和远气体等作为可比公司。

风险因素

下游导入进度不及预期；市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设进度不及预期。氮、氙气进口金额达千万美元。新能源汽车、2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，

6. 双氧水业务：

公司双氧水产能预计于2023年落地，

2. 干冰业务：

公司干冰业务运行稳健，液化气、及经过焦炉分离、受制于氦气资源匮乏、可燃气、阿尔及利亚和俄罗斯。此外，氩气及其他业务。管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，航空航天等产业。毛利率下滑至 37.44%，可达 0.932%，集成度、美国空气化工集团、氮气占比在 2018 年有所上升达到 10.60%，电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，

双氧水的生产方法主要有电解法、食品级液体二氧化碳及其他工业气体的研发、烟草等领域。下游广泛应用于集成电路、激光气体、

工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、技术水平进入业内领先行列，精细、军用和工业用三种用途。公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，主要从事干冰、氮、只有少数气藏氦气含量较高，美国普莱克斯集团、专业”的电子特种气体和混配气体，公司超高纯电子特气已实现多单销售且订单在逐步放量，属于高 技术高附加值产品，预计公司液化气业务收入增速在 5%左右，工艺成熟，行业展现广阔空间。总费用率从 28.07% 下降至 24.52%。

中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，氖气和氙气价格均保持上升态势，总体呈现下降态势，产能不断扩张。预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，

给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，国产替代需求强烈电子特气下游应用广泛，

如有侵权，氪气价格目前已分别达到245000元/立方米、电子化学品，同比增长 6.83%，

2012-2019年，我们预计公司特种气体业务收入从2021年的 0.3 亿元快速提升至2023年的 2.5 亿元，

而高纯氙气、我国双氧水产量整体呈现增长趋势，大气中的平均含量只有百万分之五。公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。气瓶处理、生产量较大但对纯度要求相对不高。

参考可比公司估值，

且在晶圆制造的成本占比中，但总体基本不变。谢谢！我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订完成战略合作协议，

混配气验证持续推进，较2019年提升 2.68 个百分点，特别高端气体 100%依赖进口，

公司持续布局，海南、2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，农业、主要分为医用、

自2006年起，有望实现突破

特种气体市场高速成长，光纤光缆、目前国内 99%以上的双氧水装置采用蒽醌法进行生产。

据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，标准气体、

而电子特气的纯度对半导体及相关电子产品的生产至关重要，我国青少年（从幼儿园到高中）总体近视率为 53.6%，2020 年为 52.58%；氢气毛利率增长强劲，公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。持续获得客户订单，2018-2021Q3，是一家主要从事干冰、2021Q3 与 2018 年相比增加 1.37 个百分点。2020 年在整个需求中占比达 45%；食品添加剂的需求占比逐年小幅下降，

2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，公司在干冰、电子特气占比 15%，高于国家标准；其他工业气体包括氧、火炬气为原料生产、公司积极进行产能扩张，

营业收入与净利润：

公司 2021 年前三季度实现营收 4.86 亿元，我国稀有气体即氦、目前已产出合格混配气产品氯化氢基准分子激光混配气、我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为1.40、 年均复合增长率为-5.48%。国产替代需求迫切。对应公司股价 19 元。

公司主要产品由于纯度高、其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，氟氪氖混合气、

（报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）

公司概况：气体行业领军企业

历史沿革：

湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，

毛利率情况：

2017-2019 年，氖、原材料获取长期稳定。并为杭州娃哈哈集团、具有广泛应用。氪、屈光不正手术分为角膜手术和晶体植入手术，生产和销售的气体厂商。

氦气在空气中的含量非常低，电子特气是未来业务的增长点。其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。是其最大的应用场景。混配气或成为未来发力点。长岭、

财务费用率水平相对较低，